Earn-outs, Locked Box y ajustes de precio en M&A: tendencias en el mid-market europeo

El precio ya no es el precio: earn-outs, locked box y ajustes en un mercado incierto

En una operación de M&A, el precio juega un papel esencial. Es el titular del deal y el dato que suele resumir el éxito o el fracaso de una transacción. Sin embargo, en el mercado actual, el precio rara vez es ya un número cerrado y definitivo.

La creciente incertidumbre económica, la volatilidad de resultados en determinados sectores y la mayor sofisticación de los compradores han transformado el precio en un auténtico mecanismo contractual de reparto de riesgos. Lo que antes se resolvía con un ajuste contable estándar, hoy se diseña a medida mediante estructuras de determinación del enterprise value como el locked box, las completion accounts, los earn-outs y fórmulas híbridas cada vez más refinadas.

El resultado es claro: la buena negociación del precio ya no consiste solo en acordar una cifra, sino en estructurar su determinación, forma y momento de pago.

El regreso selectivo de los mecanismos de ajuste de precio (PPAs) 

Durante años, especialmente en operaciones de private equity, el locked box se consolidó como el mecanismo dominante en Europa, impulsado por un aliciente claro: certeza de precio desde la firma, menor fricción post-closing y reducción del riesgo de disputas.

Esta tendencia sigue vigente, pero con matices relevantes. El locked box se utilizó en aproximadamente el 60% de las operaciones europeas sin ajuste post-closing, aunque los mecanismos PPA (Purchase Price Adjustment) han recuperado peso hasta alcanzar el 48% del total de operaciones. El escenario actual refleja una convivencia más sofisticada entre ambos modelos.

Tendencias del mid-market 

En el mid-market el panorama es especialmente interesante. Aunque el locked box sigue siendo la metodología de determinación predominante, su uso ha descendido respecto a años anteriores. La conclusión principal que podemos extraer de esta tendencia es que cuanto menor es la operación, mayor es la tolerancia (y a veces la necesidad) de acudir a metodologías de ajuste post-cierre. Y esto se debe principalmente a tres factores, que a veces, incluso, convergen de forma simultánea: (i) una mayor dependencia y control del equipo fundador sobre el target, (ii) estacionalidad del negocio, y (iii) menor margen o recursos para invertir en due diligence extensas. 

Es en este contexto, el ajuste post-cierre deja de ser una anomalía para convertirse en una herramienta de protección para el comprador. 

Estructuras variables: earn-outs y el precio diferido como solución 

El earn-out ha pasado a ser la nueva normalidad en operaciones de mid market, hasta el punto de que en 2024 su implementación se ha verificado en hasta un 25% de las operaciones a nivel europeo. De nuevo, el fenómeno es especialmente visible en el mid-market, donde los earn-outs son sensiblemente más frecuentes que en grandes operaciones. 

Ya sea porque el negocio tiene proyección de crecimiento, o porque existe cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad del EBITDA, o porque se trate de negocios en el que el componente personas, tecnología o intangibles tiene un peso predominante, el earn-out permite cerrar la brecha de expectativas de valoración del comprador y del vendedor. 

Como es lógico, estas estructuras no están exentas de riesgos, pues por su propia naturaleza pueden generar tensiones post-cierre entre las partes, ya sea por la existencia de métricas contractualmente mal definidas, la ausencia de control – en muchos casos- del vendedor sobre la gestión durante el período de earn-out, o por la toma de decisiones estratégicas del comprador que tengan un impacto más o menos significativo en el valor. Así, el earn-out funciona, solo si se diseña con precisión quirúrgica. 

Hacia estructuras híbridas 

El mercado actual – insisto, en el contexto del mid-market- muestra una evolución hacia estructuras de precio a medida, en detrimento de las soluciones estándar que funcionan en operaciones de mayor envergadura. 

Cada vez es más habitual encontrar estructuras de locked box pero con ajustes de caja y deuda a fecha de cierre, earn-outs combinados con pagos diferidos, ajustes de working capital (aunque simplificados), etc., todo ello con el claro objetivo de reflejar contractualmente una realidad: el precio ha dejado de ser un resultado para convertirse en un proceso. 

Así, la principal enseñanza que nos deja el mercado es que el locked box ya no es automático, los ajustes resurgen de forma selectiva, y los earn-outs son la nueva normalidad. En un entorno como este, la diferencia entre una buena o mala operación reside en cómo se estructura, protege y ejecuta el precio a lo largo del tiempo. 

En definitiva: “el precio” ya no es el precio porque ha pasado a ser la expresión jurídica de cómo las partes deciden convivir con la incertidumbre.